Matt Busigin

27 iunie 2016

·

4

min citit

Randamentele activelor pot fi considerate o functie a diferentei dintre cresterea castigurilor reale asteptate si cresterea castigurilor reale realizate. Acest lucru poate fi confirmat prin solutionarea pentru viitorul S&P 500 alfa asupra obligatiunilor corporative pe termen scurt, utilizand evaluarea initiala (LERP), inflatia realizata si cresterea EPS realizata:

Modelul Parity Return Return

R ^ 2 al modelului este 0,7. Acest lucru lasa aproximativ 30% din variatia randamentelor capitalurilor proprii explicabile prin alti factori, pe care ii vom generaliza ca variabila asteptata a primei de risc .

Array

Uneori, investitorii sunt dispusi sa isi asume mai multe riscuri pentru a obtine aceleasi randamente asteptate. Dar aceste spirite animale sunt demonstrabil mai putin dominante in explicarea evaluarii decat asteptarile de crestere a castigurilor.

Folosind o algebra de baza, putem rearanja ecuatia, rezolvand cresterea asteptata a EPS utilizand LERP si inlocuind inflatia realizata cu seria asteptarilor de inflatie ale Fedului Cleveland:

Cresterea EPS asteptata imputata, prin LERP si asteptarile de inflatie

Folosind cele mai recente asteptari de inflatie pe 5 ani (1,56%) si LERP (0,75%), putem imputa asteptarile pietei pentru cresterea EPS la 6,34% compuse anual.

Array

( Media istorica este foarte similara – 6,39% compusa anual. ) Aceasta ar duce la S&P 500 EPS la 149 USD pana la sfarsitul anului 2021.

Sa trecem la profituri la nivel macro.

Array

Putem descrie cresterea profiturilor ca fiind cresterea venitului national nominal, combinata cu schimbarea cotei de profit a venitului national.

Valori normalizate ale scorului Z pentru cresterea CP (profiturile corporative), cresterea NGDP (PIB nominal) si schimbarea raportului CP: PIB

Ecuatia functioneaza astfel:

y = -0,33 + 1,05 (x) + 339,88122 (z)

… Unde y este cresterea asteptata a profitului nominal de 5 ani (CAGR), x este cresterea 5y NGDP si z este schimbarea de 5y in raportul profit: NGDP.

Suntem imediat surprinsi de cat de mult mai semnificativ schimbarea in captarea profitului explica variabilitatea cresterii profitului decat NGDP.

Linia de baza a cresterii profitului este cresterea NGDP (sau aproape, cu un coeficient de 1,05 ), dar oscilatiile sunt dominate de schimbarea captarii salariilor. 1sd de variatie NGDP rezulta la o modificare a profitului de 2,3%, comparativ cu 6% dintr-o schimbare in captarea profitului.

Astfel, judecand veridicitatea cresterii EPS implicate in evaluare, timpul nostru este mult mai productiv analizat relatia agregata dintre munca si sectorul corporativ decat cresterea economica.

Ultimii 5 ani de crestere a PNDR s-au agravat anual la 3,65%. Daca extrapolam acest lucru, pentru a ajunge la cresterea EPS de 6,34%, avem nevoie de o cota de profit din PIB pentru a creste in jurul valorii de 84bps.

Exista cateva probleme cu acest scenariu. Cel mai imediat este ca cota de profit din PIB este in scadere si precipitat – de la varful sau de aproape 11% in 2012, a scazut la aproape 9% .

Cumpararea de actiuni aici este, in esenta, un pariu pe inversarea acestei tendinte catre o crestere a capturii salariale a PIB-ului.

Captarea salariilor PIB-ului

Captarea salariilor in crestere este un fenomen de ciclu mediu sau tarziu. Tinde sa inceapa atunci cand economia atinge ocuparea deplina si sa dureze pana la sfarsitul ciclului economic.

Captarea salariilor PIB (pe termen lung)

De fapt, nu exista nicio precedenta postbelica pentru o inversare a capturii salariilor dupa ce si-a eclipsat expansiunea actuala inainte de inceputul ciclului economic ulterior.

Pe masura ce ciclurile imbatranesc, nivelul somajului se micsoreaza, iar captarea salariilor creste:

Ciclul probabil nu se va termina pana cand alimentarea nu-l termina. Pana atunci, la nivelul actual al somajului, cota salariala din PIB castiga aproximativ o jumatate de punct procentual pe an – si acest lucru pare sa se accelereze pe masura ce piata muncii devine mai stransa.

Dupa cum a subliniat Guillermo Roditi, cresterea profitului a fost salvata pana acum de scaderea rapida a ratelor dobanzii:

Cu LERP inapoi in jurul valorii de 0,75%, sectorul corporativ poate pur si simplu sa se imprumute pentru a cumpara inapoi pentru a mentine EPS nominal, intr-un mediu in care s-au confruntat cu recuperari agresive ale captarii veniturilor salariale.

Acesta este unul dintre motivele pentru care schimbarea cotei de munca si schimbarea cotei de profit nu sunt imagini in oglinda precise.

Dar costurile fortei de munca interne sunt factorul dominant pentru rentabilitate si vor continua sa preseze marjele cel putin pana la sfarsitul acestui ciclu.

Este adevarat: exista posibilitati in care poate avea loc o crestere compusa a EPS de 6,34%. Corporatiile ar putea face lobby pentru tratamente fiscale corporative mai favorabile. Sau ar putea profita de dolarul puternic pentru a cumpara productie externa ieftina pentru a-si reduce cumva costurile fara a reduce profitabilitatea exporturilor. Insa, in acest moment al ciclului pietei fortei de munca, trebuie sa fii creativ pentru a ajunge acolo, in timp ce putina optionalitate ascendenta pare disponibila in pretul de achizitie al S&P 500.

Ceea ce ne-a ramas este sa mizam pe scaderea cererii investitorilor pentru asumarea riscului de capitaluri proprii. Puneti mai clar, un balon. Si, desi politica monetara si conditiile economice sunt extrem de asemanatoare cu criza financiara asiatica (si ulterior .bula .com), specularea cu preturi mai putin economice nu este niciodata ceva ce ne face confortabil.

ARTICOLE SIMILAREDE LA ACELAȘI AUTOR